南宫NG·28央企之中国建筑：房建地产调结构基建快步走旗舰型央企扬帆续航在以往对建筑央企的分析中，我们更多着眼于其规模、业绩情况、市场地位等，而对央企的业务结构、财务信息等较少有精细全面的覆盖。细微之处见真章，企业的隐藏价值，往往蕴含在庞杂表观下的细节上。

　　本报告在以往研究的基础上增加了全新的分析角度。在解析订单方面，采用定量的方法进行订单细化分拆、订单增速与收入增速的相关性分析等；我们结合宏观政策、行业发展及公司战略对主要业务进行介绍。

　　其次，根据中建集团和中国建筑公司的具体情况梳理了集团结构，并对中国建筑的工程局进行了解读；分析中海地产和中建地产成本和毛利情况，并预测公司未来房地产业务发展情况未来发展。同时，通过归因分析、横向纵向比较、细节分析等的方式深挖中国建筑业务的各项费用及公司的管理能力，并做出合理预测。

　　最后，通过运用自己研发的久期模型及综合债务融资成本计算模型等对公司信用评级相关情况进行分析和评价，希望本报告的研究发现能使投资者对中国建筑有更深的了解。

　　第一部分，我们对中国建筑订单展开了深入分析。包括公司每年新签订单的变化、大订单类别分析与订单金额占比变化情况；其次通过大订单类别分析以及跨年度细分业务订单对比，发现房建业务是新签订单的绝对主力，基建业务逐年增长；最后通过使用新引入的相关性模型分析订单增速转换为收入增速时间，发现中国建筑的订单转换时间为 1 期并进一步分析，相比于传统订单分析方法，我们的分析具有更高的外延性、逻辑性更强。

　　中国建筑有限公司（以下简称“公司”）近 10 年来累积新签订单持续上升，公司 2021 年订单突破 35000 亿元，约为 35295 亿元。2018 年新签订单增速缓慢主因 PPP 政策收紧，基建项目订单减少很多。

　　2020 年至 2021 年新签订单总额增速略有放缓，相较于 2020 年 11.57%的增速减少 1.3 个百分点，主要受疫情导致的宏观经济下行和地产政、策叠加的影响。近年来经济面临下行压力，在此环境下公司的订单增幅也相对较低。2022 年三季度新签订单总额为 27300 亿元，较去年同期增长 11.2%，得益于稳增长下公司基础设施建设业务增速较快。

　　根据中国建筑与其他建筑央企披露的近三年新签订单情况对比，中国建筑领先于其他建筑央企，并呈现稳定增长趋势。公司的新签订单 2016 年至 2021 年的复合增长率为 13.43%。对比其他建筑央企，复合增长率相对较小是因为公司业务规模已经最大。随着国内稳增长政策影响，预计未来基建业务订单将进一步释放，整体订单额会呈现稳定 增长态势。

　　本文我们会着重对比八大建筑央企中的中国中铁和中国铁建，主系三家企业在经营规模、订单情况和业务结构上相似。根据 2018 年至 2021 年中建、中铁、铁建的累计订单金额和营业收入来看，在 2010 年前，公司新签订单金额和营业收入都低于中铁和铁建。

　　受益于 2008 年政府出台四万亿基建计划，以基建为主要业务的中铁和铁建新签订单额超过中国建筑。但在 2011 年，公司中标多个规模大、影响力大房建订单，公司房建业务订单增加，同比增长了 14.2%。2010 年后，中国建筑新签订单金额增速开始超越中国中铁和中国铁建，受益房地产市场繁荣，房建业务快速发展。

　　在了解公司每年累计新签订单的变化的基础上，我们进一步分析公司公告的重大项目具体类型，以探究公司订单类型的变化趋势。根据中国建筑披露的 2016 至 2022 年重大订单（预计披露标准为 10-20 亿）情况，其重大合同共 916 个，我们根据项目类型判断并将其分为 8 类。其中，2021 年教育设施订单数量增长显著，受益于广州大学黄埔 研究院建设项目、成都民航飞行学院等重大房建项目；公司医疗设施订单数量也有所增长，受益于公司承接深圳坪山区人民医院迁址重建项目等一大批医疗设施及应急工程建设项目。

　　公司从 2016 年时候开始大力增加基建业务的承接，在 2016 年基建订单数量为 65 个，2017 年开始减少至 29 个。主因 2017 年国家开始清理 PPP 不合规项目，并逐步去杠杆，这对基础设施建设业务有较大打击。因为公司前几年通过承接 PPP 订单快速发展基建业务，受相关政策影响大。此后，2020 年因受新冠疫情影响，各业务订单个数呈现不同程度的下降，其中基建订单由 2019 年 47 个下降到 2020 年 26 个。2021 年，基础设施建设的订单数量增长至 41 个，同增 63.15%，主要受益于湖南长沙黄花国际机场改扩建工程综合交通枢纽工程等轨交类项目增加。

　　从重大订单项目承接类型上看，PPP 项目数量逐年减少，EPC/施工总承包项目数量逐年增加，由于 2018 年国家对 PPP 项目监管程度不断增强及公司对风险控制力度的不断强化，PPP 重大项目数量于 2017 年达到峰值 33 项后数量明显降低。

　　因此 2018 年公司逐渐以 EPC/施工总承包项目为主的模式承揽项目，于 2019 年达到 113 项后 2021 年继续保持高位，EPC/施工总承包重大项目数量有 110 项。

　　2022 年上半年新增项目高达 76 项，占比 78.35%，主要受益于基建订单数量的稳增长。

　　2016 年重大普通施工订单数量最高，而后逐年减少，或因为虽然公司普通施工项目数量有所增加，但无法达到公司 2019 年后的披露标准。

　　对比 21 年和 16 年的订单变化，我们可以了解公司的业务发展重点并推测未来战略方向。从建筑境内业务占比来看， 21 年较 16 年业务占比有所上升，受益于国内需求旺盛，业务增长迅速有关。从公司业务类型来看，房屋建筑业务占据绝对主力，16年房建业务占比 62.65%，21 年占比 63.77%，增加了 1.12 个百分点。但期间 2020年受疫情持续影响，公司房建订单增速有所放缓，占比从 2019 年的 67.99%下降至2021 年的 63.77%，并开始大力发展医疗设施、工业厂房和教育设施。

　　基础设施建设业务同样作为公司的核心板块，新签订单金额占比由 2016 年的 27.78%下降至 2021 年的 23.91%，主因 2017 年国家开始实施去杠杆政策，清理 PPP 不合规项目，这对基建订单有较大打击。2019 年后基建订单占比又开始呈现稳定增长，占比由 2019 年 18%增长至 2020 年的 21%，主因从 2019 年后国家实施稳增长政策，基建作为政策托底工具，促进基建业务的发展。

　　对比 2016 年，21 年房地产业务占比有所上升，增加了 2.8 个百分点。但受到房地产调控政策影响，2019 年至 2021 年公司房地产业务的新签订单金额占比略有下降，21 年较 19 年同比下降 1.38 个百分点。

　　由于原材料的持续增长和国家政策调控影响，房屋新开工面积明显负增长，房建业务中住宅类订单有所下降。我们预计未来公司房建业务订单仍将呈现小幅下降趋势，并逐渐向医疗设施、工业厂房等项目转移。

　　此外，在稳增长的大背景下，以“两新一重”为主要方向的基建行业将会在政策驱动，资金支持和短期项目需求多方面加持下迎来持续性向好。并且在经济下行的压力下，基建作为逆周期调节经济增长的重要手段，获得了国家政策和财政上的大力支持。此外，公司将轨道交通、市政设施等作为重要发展的基建方向，所以未来基建业务订单将呈现上升趋势。

　　随着房地产调控政策“三条红线”和“集中供地”等政策正式实行，行业将逐渐从增量模式转化为存量模式发展。土地购置面积、房屋竣工面积都出现明显下降趋势，我们预计地产业务订单可能也会进一步下降。

　　为了进一步分析公司订单营收情况，我们考量在建项目和竣工项目的变化趋势。受到项目建设期延长及新开工项目的增多的双重影响，公司在建项目持续增加。2017 年在建项目金额增速最快，受益于 2017 年获取 PPP 投资项目和开始动工 PPP 项目较多。在建 PPP 项目从 2016 年的 108 个增加到 2017 年的 142 个，计划权益投资额为 2603 亿元，总投资额为 13015 亿，占总投资额 20%，说明公司 PPP 项目带动在建项目增长金额较大。

　　由于受到疫情影响，2020 年在建项目余额同比增长 0.07%，而 2021 年在建项目有所恢复，同比增长 13.7%，在建项目金额已超过 80000 亿元，可能由于 21 年是国家实行“十四五”第一年，许多新项目将开始建设。2020 年是国家建设全面小康社会和“十三五”收官之年，因此竣工项目同比增长 70.25%，项目金额已超过 26000 亿元。2021 年受疫情影响，竣工项目金额 27877 亿元，同增 4.62%。

　　针对公司房建业务，在建项目的总金额持续增加，21 年在建项目金额已超过 60000 亿元，较 20 年同比增长 10.55%，受益于工业厂房、医疗设施及中高端房建项目增多。房建业务平均余额在 2020 年达到最高，超过 4.5 亿，同比增长了 94.33%，或因 20 年不仅是十三五收官之年，而且还受到疫情双重影响，项目建设期计划性延长导致在 建项目平均余额有所提升。

　　2016 年至 2019 年基建业务在建项目总金额表现增长趋势，2017 年同比增速最高，增长至 56254 亿元，同增 55.14%，受益于 2016 年国家鼓励发展 PPP 项目，公司基建业务显著增长。

　　但在 2018 年《关于依法依规加强 PPP 项目投资和建设管理的通知》等多个文件的实施以及国家对 PPP 模式的持续规范完善，PPP 监管变严格，基建业务在建项目总金额增速变缓。2020 年受疫情影响，基建投资、逆周期调节力度加大，基建业务在建项目延长导致平均余额有所增长。2021 年疫情的好转和稳增长的影响，在建项目的平均余额恢复正常水平。总体来看，基建项目的平均余额显著高于房建项目。

　　境内业务来看，2016 年至 2019 年公司境内在建项目平均余额整体呈现小幅波动，2020 年平均余额达 5.4 亿，同比增长 83.45%，或因疫情扰动。2016 年至 2019 年公司境外业务在建项目平均余额出现小幅下降趋势，2019 年平均余额最低 5.95 亿元，或因近年来经济发展不稳定，全球经济增速放缓加大了海外市场经营的难度。2020 年受到疫情影响，在建项目平均余额同比增长 37.79%，2021 年平均余额小幅回落。虽然疫情持续扰动国内外，但随着全球经济有所好转，公司在建项目平均余额将恢复正常。总体来看，境外项目平均余额显著高于境内，或因境外项目成本较高，如人工费、设备费等。

　　进一步研究订单对公司收入的影响。我们选取公司 2011 年至 2022 年一季度共 45 个季度的累计新签订单金额增速及营收增速进行分析。数据分析发现累计新签订单增速与累计收入增速在滞后 1 个季度的情况下相关性最大，并且该结论从 2011 年至今一直成立。这意味着公司新签订单的增加需要 1 个季度转化为收入的增加。根据散点图拟合的 线%可以由订单增速来解释。

　　横向对比与中国建筑规模相似的中国中铁和中国铁建发现，中国建筑转换时间较短，受益于公司的房建业务占比较大，而房建业务工期普遍短，开工迅速。

　　造成公司订单金额和收入相关性降低或因自 2016 年以来，地方政府鼓励 PPP 项目，PPP 项目数量增多并且订单中还有很多政府的其他非工程类业务，如拆迁等，因此导致项目周期性延后或无法确认成收入。同时 2020 年来受疫情影响较大，工程延期，公司新签订单与营业收入的相关性逐渐减弱，从 2020 年的 0.6 下降至 2022 年的 0.57。

　　未来随着公司业务类型的不断丰富，公司订单与收入的匹配性可能会继续下降。国内外疫情反复，新签订单量仍会受到极端值的影响。因此我们预计未来订单增速与收入增速的相关系数仍有下降趋势。

　　首先，介绍了中建集团的组织结构。通过收入、毛利、利润占比对公司房建业务、基建业务和地产业务展开分析。

　　其次介绍了中国建筑的历史沿革，我们对中建一局到八局、中国建筑国际和中建新疆进行分析，发现工程局盈利能力差异很大。并通过分析公司近年来 SPV 公司数量及 PPP 出表收入来看基建业务的变化。房地产业务方面，我们具体分析了中海地产和中建地产并与中国中铁和中国铁建的房地产业务进行对比南宫NG28，中国建筑始终保持行业领先。公司一直实施“专业化”策略，专业板块业务发展速度不断加快，公司主营业务涵盖 11 个专业子板块，总体保持良好的发展势头。

　　与传统收入分析相比，我们除了分析收入变化趋势外，对每个细分板块都进行了精细化分析，更深入地分析了收入变化的原因以及未来收入变化的趋势，在逻辑上更加紧密，在内容上更加充实。

　　中国建筑集团有限公司正式组建于 1982 年，是我国专业化经营历史最久、市场化经营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团之一，目前形成以八大工程局、七大甲级设计院、中海地产等为主体的组织架构，以房建、基建、地产为核心的业务布局。中建集团主要以上市企业中国建筑股份有限公司为平台开展经营管理活动，拥有上市公司 8 家，二级控股子公司 100 余家。中建海外体系中，中国建筑国际、中国海外发展、中海海外宏洋集团等五个子公司在港股上市。

　　工程局主要由中建一局到八局和中建新疆建工组成；专业化业务由 24 个子公司组成，其中中建装饰玻璃幕墙业务规模保持行业前列；中建科技、中国建筑国际在全国重点区域投资建设了 35 个现代化的装配式产业基地；西部建设商砼产量继续保持行业领先。中建集团旗下七个设计院，中国中建设计研究院表现突出，是国内专业最全、规模最大 的国有甲级建筑企业。中建海外系公司中中海地产表现亮眼，是地产业龙头。海外业务由 30 多个公司组成，主要分布在 30 多个国家和地区。

　　分板块看，中国建筑在房屋建筑领域具有绝对优势，代表着中国房建领域的最高水平，承建了大量地标性工程，如北京中国尊、深圳华润大厦等。在超高层建筑领域拥有综合领先优势，承接了深圳坪山区人民医院迁址重建项目，以及临沂智慧五金产业园和合肥蓝科电子信息厂房等重大项目。

　　地产方面，旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，构建了均衡稳健的全国化布局。基建方面，公司依靠雄厚的资本实力，迅速发展成为中国一流的基础设施投融资发展商，在国内先后投资建设了一大批国家和地方重点工程。

　　2016 年至 2021 年房建业务营业收入整体呈现增长趋势，2021 年实现营业收入 11470.86 亿元，同比增长 14.58%。从收入占比来看，房建业务居首位，该板块收入增长主要来源于国内商品房建设与保障性住房建设等。尽管 2020 至 2021 年收入增速有所放缓，但收入增长仍维持在 14%左右。从基建业务来看，2020 年受疫情严重影响，收入增速下降 5.7 个百分点到 14.8%。2021 年随着国内稳增长的有利政策下，国家加大基建订单释放，营业收入同比增长 17.7%。2016 至 2020 年地产业务营收整体呈现增长趋势，2020 年营业收入同比增长最快，增长 25%，但受到国家地产政策持续影响，地产业务趋向收紧，土地购置价格上涨等因素，2021 年同比下降了 3 个百分点到 22%并持续下降中。

　　从公司业务结构细分上看，房建主要贡献收入，地产主要贡献利润。房建收入是中国建筑的核心业务，2022 三季度占比总体最高为 63.5%。基建收入占比从 2018 年 23.1%小幅下降至 2020 年的 21.6%，或因国家对 PPP 项目监管变严格，基建投资型项目萎缩，基建投资增速减少。受稳增长影响，2022 年三季度基建收入占比恢复至 23.4%。地产业务收入占比最低，从 2021 年的 17.5%下降至 2022 年三季度 11.7%，或因地产行业较严的政策影响。

　　基建业务毛利率占比始终保持上升趋势，从 16 年的 13.55%上升至 22 年三季度的 23.58%，这在结构上带动公司工程业务整体毛利率的上涨。17 年后房建业务毛利占比逐年增长，22 年三季度 46.68%，或因公司加强工程承包的成本管控，并取得了良好效果。20 年地产毛利占比小幅高于房建，地产贡献 40.7%毛利，房建贡献 38.5%毛利，20 年后地产毛利占比大幅下降，或因公司加大去库存力度牺牲了毛利率。

　　从利润占比来看，地产业务利润总额占比显著高于其他两个业务。但在 2020 年后小幅下降至 56.52%，或因受到地产调控政策影响，土地购置成本增加，地产利润有所下降。2021 年至 2022 年上半年稳定在 57%左右，今年上半年毛利下降较多但确认了较多投资收益，预计下半年占比可能会下降。2018 年后房建业务利润占比整体下降至 15.78%，2021 年或因疫情影响，利润占比小幅波动。基建业务利润占比始终保持最低位，或因基建业务营业收入占比较少，毛利率也较低。

　　公司盈利能力行业领先，过去 10 年公司的毛利率与同业水平大致相当，2021 年毛利率为 11.33%，较其他建筑央企高 0.26 个百分点；而公司净利率始终优于同业，2021 年净利率为 4.11%，较其他建筑央企高出 1.24 个百分点，主因地产业务利润率较高所致，但近几年和其他央企的差距在缩小。

　　中国建筑前身为原国家建工总局，于 1982 年成立中华人民共和国建筑工程部，中国建筑集团有限公司是具有建筑工程施工总承包、公路工程施工总承包、市政公用工程施工、施工总承包三个特级资质的企业。其中，中建一局到八局、中国建筑国际和中建新疆建工，都具有房屋建筑施工总承包特级资质。中建四局和中建五局还拥有公路工程施 工总承包；中建一局、中建二局、中建四局和中建五局具有市政公路工程总承包。

　　为了更好的了解中国建筑施工业务的具体情况，我们整理了中国建筑旗下的主要子公司的总资产、资产负债率及 ROE。2021 年所有工程局资产规模达到 13931.26 亿元，占公司总资产的 58.33%，其中资产大于 2000 亿的子公司有中建三局和八局，其 2021 年总资产分别为 2012.06、2636.72 亿元。

　　总体来看，大部分工程局资产负债率相对较高，除中国建筑国际外均高于 70%，特别是资产规模较大的公司。主因在金融强监管的宏观环境下，个别公司承接了 PPP 项目，导致项目建设周期拉长，建设资金回收变慢。我们预计，“压降两金”政策有利于建筑企业有充足的流动资金并稳定发展，实现经济效益，资产负债率将有所下降。

　　净资产收益率方面，2021 年中建八局最高为 19.72%，中建一局、三局、中建新疆建工的净资产收益率也都突破了 15%，受益于这些工程局项目质量好，同时都发行了比较大额的永续债加大了杠杆。中建四局和六局 ROE 小于 1%，资产负债率较高分别为 81.04%和 79.56%，或因公司在调整业务结构和疫情个别项目施工回收困难所导致。

　　从业务布局来看，总部所在城市业务数量占比最大。中建一局布局模式是“1+3”，即立足房屋建筑与投资、基础设施、国际工程，充分发挥“规划设计、建筑施工、基础设施建设、投资开发”四位一体综合协同优势。中建一局路桥业务较多，因此四川省业务数量也相对较多。中建二局布局模式是推进“1+1”双轮驱动的发展模式,第一个“1” 是指以房建为公司主营业务；第二个“1”是指“投资+基建”。因此中建二局通过投资带动基础设施施工总承包,提高两项业务的收入和利润的贡献率。

　　从 2021 年收入占比来看，除中国建筑国际外，所有工程局房建业务占比第一。中建新疆建工房建收入占比突出为 84.1%，受益于公司拥有房屋建筑总承包、市政公用工程总承包双特级资质，而且是全疆第一家建筑业高新技术企业。基建占比较多的工程局是中国建筑国际，占比为 51.11%，可能受益于 21 年公司在境内承接大规模公路铁路、轨交等基建项目。中建六局和中建五局基建收入占比也较大，超过 30%。所有工程局地产业务占比较小，收入占比主要集中在 5%以下，中建五局和八局占比较高，分别为 5.66%和 7.04%。

　　从 2021 年的营业收入来看，中建三局和中建八局名列前茅，受益于公司所在地新签订单数量多，并主要承接大型优质项目，利用技术等一系列优势形成牢固的技术壁垒，因此区域内同行业竞争力度相对较小，营业收入和净利润相对较高。我们预计未来随着中建三局和八局在省内业务的技术优势，其净利润和营业收入将继续稳定增长。在基建业务稳增长的政策下，中建一局和中建新疆建工基建营业收入和利润将进一步提升。2021 年中建四局、六局、七局面临降杠杆压力，承接项目时更审慎，房建业务净利润和营业收入可能出现短期小幅下降，未来随着部分项目的恢复，营业收入和净利润将稳定发展。

　　中国建筑国际的营业收入较低但净利率较高，或因港澳市场景气度回升，业务大幅增长，内地业务模式转型升级，推动现金流好转。中建四局的净利率和营业收入较低或因主营业务集中的地方财政政策存在不确定性，在贵州 PPP 类项目进展较慢。中建六局营业收入和净利率都相对较低，或因主要业务分部天津周边，分配不到利润较高的大项目，其他城市的业务数量低于其他工程局。中建七局净利润出现负增长，或因房建业务成本和原材料价格上升。

　　PPP 业务大部分属于基建范畴，本章我们来分析公司基建 PPP 业务的变化。我们在公司年报中，仔细筛选联营企业和合营企业，逐一甄别特殊目的载体（SPV），跟踪公司各年度 SPV 公司（包含 BOT 形式的公司）数量变化情况。此外，我们根据公司披露的关联方交易金额，筛选出公司的 PPP 表外收入，将其与公司营收进行比较。PPP 出表项目虽然可以适当减少资金沉淀，减轻资金压力，但 SPV 公司风险较大，可能会给企业带来未知的风险挑战，因此聚焦于 SPV 数量变化及 PPP 表外收入的变化实对了解企业实际经营情况及潜在风险至关重要。

　　2018 年 PPP 出表收入显著增加，主要因为政府在 2018 年前主推 PPP 项目，为高增长时期。但在 2018 年后由于 PPP 在项目清查、监管完善、地方债管控等方面监管政策变严格，PPP 出表收入占比有所下降。2020 年 PPP 出表收入最少，主要因为国家为了积极应对疫情，减少了对 PPP 的资金投入。

　　SPV 企业个数从 2016 年至 2020 年呈现逐年上升趋势，在 2019 年至 2020 年增速最快，均超过 50%。随着公司近 年来承接的 PPP 项目有所减少，公司 SPV 公司数量增速有所放缓，2021 年 SPV 数量增速小幅下降，约为 86 个。但在 2022 年 SPV 企业个数明显上升，或因公司基础设施建设业务中市政业务和轨交业务发展迅猛。并且在稳增长目标下，基建市场空间广阔，公司铁路、公路及市政业务承接量将进一步增加。但随着 PPP 项目规范化程度不断加大，以及出表 SPV 的风险较大，未来公司 PPP 出表收入及 SPV 公司数量的增长或较为克制。

　　中国建筑拥有中海地产和中建地产的两大房产品牌，其中中海地产始终处于行业领先地位，在粤港澳大湾区、长三角、京津冀等国家战略区域的几十个经济活跃城市开展房地产开发业务，是中国建筑地产板块的重心。中海企业发展集团有限公司隶属于中国建筑集团有限公司，两大股东为中建集团和中信集团，分别持股 51.32%和 10.01%。公司于 1979 年在香港创立，1992 年在香港联交所上市。中海地产坚持以一二线城市为主进行资产布局，并致力于发展海外业务，以“转型升级”为基调，加快形成以住宅产品开发为主、优质商业开发运营为辅、教育康养等新兴业务为补充的业务格局。

　　中建地产是公司各局院地产业务所使用的品牌，主要业务为一、二线城市的中端地产开发，以及三、四线城市地产项目的属地化经营。主要致力于开发、设计、建造、运营、服务等纵向一体化，坚持“主流城市、主流地段、主流产品的策略”。

　　总体来看，中国建筑房地产业务是相对其他大建筑央企的特色板块，也是公司相关多元化发展的载体。2016 年至 2021 年地产业务营收保持稳定增长态势，2021 年突破 3000 亿元,复合增速为 10.14%，营业成本也随着营业收入的增长而增加。从收入增速来看，2016 年至 2018 年，受到国家提出“房住不炒”，限购限售的政策影响，并且居民较高的房贷利率压制了购房意愿，收入增速从 16 年的 22.32%下降至 18 年的 2.74%。在 2018 年后，收入增速有所增长，或因销售单价显著增长，收入增长。

　　从毛利率来看，2018 年后呈现下降趋势，而收入表现增长趋势。或因各地方控房价竞地价等政策增加房地产开发成本，营业成本有所增长。在 2018 年周转率最低，或因受到“房住不炒”、限售限购政策影响，集中供地政策抬高了拿地成本，预售资金管理趋严使地产业务周转放缓。2019 年地产业务周转率表现增长趋势，或因房地产行业环境不 景气，公司为了加快周转率盘活存量资产，将房子更快卖出。我们预计未来地产业务受到政策影响，加大去库存化，毛利率会进一步下降，周转率会上升。

　　对比中国铁建和中国中铁来看，但中国建筑的地产营收远超其他两个公司。从毛利率对比来看，中国建筑的毛利率普遍高于中铁和铁建，特别是在 2018 年，高出了 10 个百分点。但在 2018 年后受到地产业务政策变化，导致公司的毛利率明显出现下降趋势。2020 年后，“房住不炒”等基调的延续以及“三道红线”新政策的提出，叠加疫情扰动，导致房地产市场整体低迷，公司业务增速放缓，毛利率下降。

　　我们预测，未来地产业务收入、毛利率仍会有所下滑。公司仍紧跟国家政策调控，“房住不炒，限房限购限价”的政策，因此行业政策趋严、并随着疫情的反复，我们预计未来地产业务仍然可能受到国家房地产的调控政策影响，出现一定波动。

　　中国建筑旗下控股中海地产和中建地产两大房地产品牌。公司为更好的分配土地储备和整合土地储备资源，将中海地产定位于一、二线城市高端市场，中建地产定位于二、三、四线城市大众市场。

　　中海地产期内销售金额从 2016 年的 1493 亿元增长到 2021 年的 2983 亿元，显著高于中建地产。其常年稳定的增长主要受益于公司稳中求进的品牌策略，并逐步建立公司特有的品牌价值帮助公司稳步发展。保持了低费用率、低杠杆率、低融资成本和财务结构稳健。2016 年至 2020 年中建地产期内销售额逐年增长，受益于公司积极响应国家政策，加快布局保障性住房业务。2021 年中建期内合约销售额小幅下降至 1238 亿元，同比减少了 6.71%，或因地产行业去杠杆政策影响。

　　从销售面积来看，2016 年至 2020 年中海地产和中建地产整体呈现增长趋势，并且中海地产销售面积始终高于中建地产。2020 年中海地产期内合约销售面积达到最高 1387 亿平方米，2021 年同比下降 4.68%。可能由于地产行业受到政策影响，“三道红线”政策限制，地产行业逐渐从增量模式转为存量模式发展。2016 年至 2021 年中建地产期内销售面积呈现增长趋势，21 年达到最高 1225 亿平方米，或因老旧小区改造、保障性住房、物业管理等领域增益。

　　从期末土地储备情况来看，2016 年至 2019 年，中海地产和中建地产的期末土地储存整体呈现小幅增长趋势。对比来看，中海地产 2016 年至 2019 年增长了 1519 万平方米，而中建地产增长 2943 万平方米，中建地产增速远高于中海地产，或因公司致力于城市综合开发、居住地产、商务地产和保障住房四大业务线。城市综合开发领域，参与北京门头沟等城市综合开发或土地开发；商务地产领域，已经在山东、湖北等地加大各中心城市核心地段的商务办公物业的投资。中海地产主要布局在一二线城市，持续推进“蓝海战略”，通过多元的土地储备渠道获取优质地块，从城市更新、棚改等领域切入扩大储备；中建地产着重发展三四线城市地产项目，致力于市场库存小、购买力强的大中城市开发高周转项目。

　　中海地产购置土地储备始终高于中建地产。可能因为中海地产有更强品牌价值，更强的资金实力更具有拿地优势，土地储备资源更会向中海地产集中。2019 年至 2021 年，中海地产和中建地产的期末土地储存整体下降，主因受到国房家地产政策影响，2020 年至 2021 年又受到疫情影响，公司购置土地储备又受到进一步的打击。2022 上半年期末土地储备有所增长，或因地价上涨，民企受到大环境融资困难影响拿地减少，大央企集中度提升。

　　中建地产购置土地储备从 2016 年的 414 万平方米增长到 2018 年 1503 万平米。2019 年到 2022 年国家地产政策叠加，房地产趋向收紧，“高杠杆、去库存”政策进一步影响公司购置土地成本下降，21 年 677 万平方米下降至 22 年 165 万平方米。

　　中海地产和中建地产营业收入逐年增长，中海地产和中建地产复合增长率分别为 11.8%和 46.07%。中建地产这几年的快速增长可能和部分工程局所在地地产市场景气有关，但近期有下滑趋势。

　　从毛利率来看，中海地产在 2018 年的毛利率为最高值，主因 18 年地产行业环境相对较好，并且公司坚持“慎拿地、高周转、保资金”的策略，适时拓展 租赁住房、共有产权房等业务模式，拓展商业、养老、教育等业务领域。2018 年后，随着地产企业拿地成本不断增加，毛利率下行已成为行业趋势。

　　房地产行业政策收紧，调控趋严，再加上疫情反复，中海地产和中建地产的毛利率有所下滑，在 2021 年中海地产的毛利率为 23.54%，同比下降 6.51 个百分点。

　　地产行业受国家房地产政策影响，地产业务毛利率有所下降，但中海、中建地产盈利能力还保持一流水平。我们预计未来地产政策会使中海地产毛利率下降，然而由于中海地产始终坚持稳健投资理念，致力于寻找市场库存小的一、二线城市、获取高质量的土地。并且地产行业进入管理红利期，所以中海和中建地产自身毛利率降幅预计少于行业平均水平。虽然公司地产业务毛利率小幅下降，但幅度上优于行业，保持稳定。

　　公司一直实施“专业化”策略，专业板块业务发展速度不断加快。其专业化板块涵盖钢构、路桥、轨交等板块，总体保持良好的发展势头。公司专业化经营业务合计实际新签合同 5878 亿元，同比增长 28%；实现营业收入 4038.9 亿元，同增 11.2%；毛利 270.2 亿元，同增 8.1%；营业利润 131.3 亿元，同比增长 4.4%。

　　2019 年至 2020 年新签合同整体金额出现较低值，或因基建板如市政、铁路等新签订单额有明显下降。2019 年是 2018 年的延续，因此 19 年仍受到 PPP 监管变严格的政策影响，金额占比较大 PPP 项目也随之减少。2020 年受到疫情影响打击较大，钢构、园林、路桥等板块新签合同额显著下降。随着 2021 年中国经济的持续恢复，国家实施“六个稳”政策，有利于基建业务发展，市政、铁路、路桥新签合同显著增长。

　　2018 年至 2021 年专业板块营业收入整体呈现增长趋势，2020 年增速放缓为 7.60%，或因受到疫情影响。从基建细分来看，市政、路桥、轨交板块收入同比下降显著。从毛利率来看，2020 年与 2021 年毛利率较低，或因房建行业的装饰板块出现了负增长，毛利率同比下降了 2.1 个百分点，或因受到地产行业大环境打击，装饰也受到了一定程度影响。基建板块的铁路、轨交、电力出现毛利率负增长，可能因为受到疫情的影响和原材料费用的增长。

　　受到“稳增长”政策影响，公司基建专业板块业绩稳步提升，轨交板块十分亮眼。2018 年至 2021 年新签合同额逐年增长，2022 上半年为 583.3 亿元，占总新签合同额 18%，营业收入稳定增长，2022 上半年增长至 206.2 亿元，同增 41.4%；毛利率在 2022 上半年增至 7.1%，营利润率为 4%。公司在复杂轨道交通项目有一定优势，我们预计轨交板块会发挥优势和特长往优势基建项目延伸。

　　市场更多关注公司收入和净利润情况，而很少分析成本费用在中间所发挥的调节作用。因此我们着眼于公司的成本与各项费用，通过分析公司近年来的成本费用数据变化来探索收入转化为利润的情况。

　　首先，我们考量公司各项费用的变化，然后我们从税收优惠以及发明专利两个角度分析公司研发投入的效果，最后我们剖析公司近几年的减值情况，并对公司近几年的盈利能力、人员结构、以及激励机制等方面的优势做出总结。

　　在所有成本中，中国建筑的工程分包费和材料费占比最大，其中工程分包费近年增长显著。展开来看，近几年中国建筑劳务外包的规模有小幅波动，分包成本占营业成本的比重有所下降。此外，公司支付的劳务外包工资总额和雇佣的人数在近年规模翻倍。中国建筑员工的人均工资 2018 年上涨显著，近年有所下降，但在2021年有小幅回升，公司高学历员工数量也有所增加。

　　中国建筑作为大央企，其在发展过程中一方面要考虑稳定社会就业的责任，另一方面还要关注如何提高全要素生产率以实现从“大”到“强”的转变。我们分别从员工总数与薪资、劳务外包情况两方面进行分析。在员工人数与薪资方面，公司 2018 年员工数相较 2017 年显著上升。但自 2018 年后，公司员工数量增速持续下降，或因公司要适度控制员工总量规模，逐步加大新进工艺、设备的使用，提高劳动生产率以实现“瘦身”提效。

　　分包成本来看，分包成本的费用逐年增长，从趋势上看分包成本占营业的比重有所下降，从 2016 年 33.2%下降至 2020 年 29.4%。或因国家政策法规促使专业化的分承包体系规范建筑工程管理，高层次的向专业管理型建筑综合承包商发展，低层次的向专业化的分承包企业发展的趋势。所以公司越来越注重自己的专业施工，尽量采用自有工人施工，并要求逐步推广实施。

　　展开年报中披露的劳务外包数据来看，劳务外包支付的工资逐年增长，从 2019 年、2020 年和 2021 年分别为 1983.14 亿元、2420.27 亿元和 2645.41 亿元。但在 2018 年后，劳务支出费用同比增速出现小幅波动，并且劳务外包占营业收入比重逐渐增长。2021 年占比小幅回落，或因公司年报中披露的劳务外包对象是农民工群体，并受疫情影响，部分项目计划性延期，大部分工种是短期用工，项目周期短，人员流动性强。

　　从内部员工酬薪的角度来分析人工费，通过分析年报中披露的酬薪状况，发现中国建筑的员工平酬薪资 2016 年至 2018 年显著增长，2018 年后下降并稳定在 18 万左右。可能因为 2018 年至 2019 年公司披露口径改变，因此平均薪酬有所下降。2021 年公司员工平均薪酬小幅提升，同比增长 0.01%。值得注意的是，公司从 2019 年开始，大专员工数量大幅下降，本科和研究生及以上学历的员工增幅较为显著，2021 年数量分别有 239354 和 30941 人，或因公司更加注重研发和科技创新能力，需要技术人才发展。

　　进一步，我们同口径对比了其他七家大建筑央企的 21 年人均酬薪情况，中国电建、中铁、铁建、中冶、交建 21 年人均薪资均超过 20 万元，分别为 20.19、21.79、22.29、22.78、28.10 万元，其中交建可能是因为对员工统计口径变动的影响；中国化学、能建 21 年人均薪资为 17.16、18.96 万元，除中国化学外，21 年其他建筑央企的人均薪酬都大于中国建筑的人均薪资水平。

　　从各项费用总金额来看，四项费用从 2016 年至 2021 年都小幅增长。从各项费用率来看，管理费用率 2020 年前占比最大，但目前占收入比逐渐下降，从 2018 年 1.95%下降至今年前三季度为 1.49%。销售费用率最小。研发费用率持续提升。

　　财务费用占比在 2018 年后出现大幅下降，下降 0.72 个百分点，2020 年财务费用率出现最低值，但在 2022 年第三季度增长至 0.97%，受益于公司加强财务管控，并推测可能受到人民币汇率浮动的影响和可能一些项目随着时间进度确认的融资增加，汇兑净损失减少。

　　为了进一步分析公司真实财务费用，我们考虑了公司其他融资手段造成的影响。为了降低杠杆率，中建及其子公司发行的永续债，其利息不计入财务费用。在调整后了永续债利息后，计算得出线 年小幅回升。线%，或因汇兑收益增加有关。

　　自 2017 年后，研发费用率稳定增长，受益于受国资委鼓励企业加大研发投入，公司紧跟政策步伐，不断加大研发投入。目前研发费用率占比超过了管理费用率。下节我们会详细分析。

　　公司销售费用整体呈现增长趋势，2021 年为 61.77 亿元，较 2020 年同期增长 6.55 亿元，或因随着业务规模的上涨，公司广告费、业务费、销售服务费增长较多。在 2020 年销售费用率小幅上升或因公司在地产业务的预售期中加大广告投入，相对应的销售佣金会增长较快。

　　16 年至 2021 年管理费用率小幅波动下降趋势，从 2018 年管理费用率最高为 1.95%，或因公司业务规模扩大，管理人员和业务活动增加。2021 年下降至 1.83%，或受到疫情影响影响。未来我们预计随着公司管理结构不断优化，管理费用率将进一步下降。

　　研发创新是公司在由大变强征程中的关键落脚点，探究研发支出的变化及产出效果可以为评价企业高质量发展提供一定的思路。为了了解中国建筑的发展情况，我们展开了对研发费用明细分析。公司研发费用 18 年至 21 年分别为 76 亿、173 亿、255 亿以及 399 亿元，2021 年同比增长 35.84%，表现出显著的增长趋势。或因公司近几年聚焦绿色建筑、智慧建造和建筑工业化，加大研发投入。自 2018 年后，受国资委发布对央企研发考核指标，实施年度考核加分，鼓励企业加大研发投入，推动央企加快攻坚攻关，因此公司紧跟国家政策步伐，不断加大研发投入，研发费用率逐年升高。

　　展开来看，研发费用 2019 年开始大幅上升或因材料费大幅波动导致，或因公司受到国家“双碳”战略影响，重视绿色、低碳环保，再向环保业务转型，投资并建设绿色建筑认证项目 487 个、8916 万平方米，因此材料费显著增长。若从高新技术企业数量出发，公司 2016 年至 2018 年期间，获得高新技术企业个数大幅增加，2021 年高新技术企 业数量有 134 家，公司注重科技创新，高新技术企业也不断加大研发力度以提高技术壁垒。

　　对比来看，中国建筑的研发费用绝对数远高于中铁和铁建，虽然中铁、铁建近两年的研发费用增长迅速，2020 年中铁增速达到 13%。2021 年中国建筑的研发费用率为 2.11%略低于中铁的 2.31%，或因中铁近几年依托川藏铁路等重大项目不断开展技术攻关，高新技术企业也不断加大研发力度，研发费用率相对较高。

　　根据《企业所得税法》以及《研发费用税前加计扣除新政指引》，企业开展研发活动中实际发生的研发费用可以按实际发生额的 75%在税前加计扣除。国家重点扶持的高新技术企业，减按 15%的税率征收企业所得税。因此我们希望分析研发支出以及高新技术子公司的税率优惠对企业有效所得税率的影响。有效所得税率等于实际所得税除以利 润总额，公司 2018 至 2021 年的有效所得税率分别为 22.90%、22.42%、24.75%以及 22.95%，其中 21 年有所下降，除疫情影响以外，或因公司享受税收优惠和子公司经营能力提高，亏损减少。

　　研发支出加计扣除的影响 2018 年至 2021 年分别是 8.98 亿、16.75 亿、15.26 亿、14.55 亿，呈现增长趋势，主要与公司这两年在重难点项目的研发支出加大有关。子公司使用不同税率的影响 2018 至 2021 年分别是 38.74 亿、27.15 亿、43.01 亿、56.46 亿。子公司使用不同税率的影响主要来源于高新技术企业和西部大开发企业，两者均减按 15%征税，这两项优惠共同构成子公司适用不同税率的节税效果。高新技术企业数量的增加以及营收能力的提高是促进公司使用不同税率的影响得以提高的原因。

　　有效所得税率在 2016 年至 2020 年波动明显，在 2020 年达到最高，可能因为 2020 年不可抵扣费用增长，这可能 因为 2020 年的资产减值损失和房地产相关的资产减值损失等造成。2020 年后出现大幅下降，税率为 22.95%。

　　未来，随着研发的进一步投入和高新技术企业的增多，公司有效所得税率将会进一步下降。公司坚持高质量发展道路，不断提高企业自主创新能力，再加上近年来公司承接的重难点项目不断增多，因此我们预计公司研发支出未来会呈现稳定的增长趋势。高新技术企业每三年一个认定周期，公司要求满足认定条件的全部连续申请，因此公司高新技术子公司数量将会进一步提高。研发支出节税作用及高新技术企业税收优惠的双重作用会助力企业有效所得税率进一步下降。

　　为验证研发支出的产出结果，我们通过统计公司年报中披露的和国家知识产权局中整理的公司发明专利的数据，并进一步统计公司绿色发明专利的数量对公司近几年在绿色创新领域做出的努力和成就。对于绿色专利，我们参考学者齐绍洲的做法2，借鉴世界知识产权局（WIPO）推出的“国际专利分类绿色清单”，对绿色专利进行了七大分类：交通运输类、废弃物管理类、能源节约类、替代能源生产类、行政监管与设计类、农林类和核电类。我们根据以上分类逐一详细识别各类的 IPC 分类号，并根据公司所披露的子公司名称，在国家知识产权局网站逐年检索符合条件的发明专利公布数量、绿色发明专利数量。

　　为防止数据失真以及降低信息公布时间差的影响，我们分别获得了年报中及国家知识产权局（网站）中披露的发明专利数量，并分别计算了公司口径与国家知识产权局官网数据的绿色发明专利的占比情况。

　　公司绿色发明专利自 2016 年至2021年呈持续显著的增长态势，从 2016 年的 17 件增长至 2021 年的 280 件，实现跨越式增长，分别涉及能源节约类、替代能源生产类以及废弃物管理类。年报中披露的发明专利数量要地域国家知识产权局产权局公布的数量，我们推测是因为当年公司对有效发明专利的批准更严格，或是剔除了一些申请中的专利。

　　在绿色专利方面，2021 年的专利数量增加显著，占比为 2.29%，这可能与能源电力大环境有关，公司开始全面进行战略转型，大力发展清洁能源电力投资运营。其中能源节约类和替代能源生产类专利增长迅速可能与中国建筑推进新能源领域发展有关。

　　减值损失金额在反映公司资产质量同时也可能对利润起到平滑作用，因而我们对公司的资产减值损失和信用减值损失等情况进行统计分析。选取资产减值损失、信用减值损失的主要构成部分-合同资产减值损失、存货跌价损失、应收账款坏账损失以及其他应收账款展开分析。由于会计政策变更，公司从 2019 年起开始披露信用减值损失，因此我 们将着重分析 2019-2021 年披露的相关信息。

　　整体来看，公司在 2021 年计提的信用和资产减值损失金额较大，分别为 92.11 亿元和 34.18 亿元。从分项损失上看，2021 应收账款坏账损失和合同资产损失计提的金额占比较大南宫NG28，分别为 82.27 和 32.73 亿元，此外 2020 年还计提了 28.93 亿元的应收账款坏账损失，主要是个别工程款收回困难，部分基于个别人定计提减值。而且还受疫情扰动和地产持续调控等影响导致旗下的地产业务出现大幅度亏损，房产开发成本回收困难，从而计提了大量减值。在目前地产形势下，我们预计公司可能仍会计提一定规模的减值。

　　我们进一步分析整体减值损失与营业收入变化的关系。通过对比减值损失和营业收入比，我们发现公司减值损失在 2020 年前后波动较大。公司在 2020 年的减值损失达到 4.11 亿元，占营业收入比 0.05%；2021 年在处置完地产资产后减值损失了 92.11 亿元，占营业收入比 0.67%。

　　投资收益方面 2016 年至 2021 年分别为 61.37 亿、44.11 亿、56.46 亿、42.12 亿、61.66 亿元、47.1 亿元，其中 18 年投资收益出现大幅增长的原因主要是来自长期股权投资产生的投资收益和部分资产处置的增长较大。

　　公司 2022 年上半年确认投资收益 36.09 亿元，较去年同期增长了 18.22 亿元。其中长期股权投资收益占比最大的公司是中国海外宏洋集团，2022 年上半年贡献了 9.39 亿元，公司持股 56%，其收入增长或因销售单价显著增长，2022 年上半年净利润超 45 亿元，因此今年地产板块整体毛利率下降的情况下仍维持不错的利润。我们认为今年投资收益或为一次性收益，未来投资收益规模保持稳定。

　　中国建筑 2016 年至 2022 上半年销售净利率分别为 4.29%、4.43%、4.62%、4.45%、4.39%、4.11%、3.88%，呈波动向下趋势，21 年稍有下滑，一方面是 21 年信用减值损失较大，另一方面是受疫情和原材料上涨等影响。归母净利润呈现波动趋势，公司 2016 至 2022 上半年归母净利润增速分别为 14.61%、10.28%、16.09%、9.52%、7.31%、14.38%、11.18%。与净利率类似，2018 年至 2021 年中国建筑归母净利润增速变缓，或因疫情对境内外业务的影响。未来，随着海内外疫情逐渐好转，公司净利率和净利润有望进一步提升。

　　整体来看，16 年至 20 年净利润增速显著高于归母近利润增速，或因 16 年至 20 年公司发行永续债规模增大致少数股东损益增加。21 年后净利润增速大幅下降，低于归母净利润增速，或因受到国家地产政策影响，非全资子公司地产业务利润有所下降。

　　中国建筑的资产收益率（ROE）始终保持在 15%以上的水平，且一直高于中铁、铁建。在 2019 年后 ROE 出现小幅下降，由 2018 年的 15.97%下降至 2021 年的 15.93%。通过杜邦三项拆分来看，净利率的下滑对 ROE 形成造成影响，2019 年至 2020 年净利率对 ROE 变动分别为-9.80%、-4.86%。公司净利率大幅下降，可能受到地产行业影响。因为 2018 年后，地产业务牺牲毛利率以提高周转率。

　　2020 与 2021 年总资产周转率对 ROE 变动的贡献分别为 5.51%、0.83%。公司为了加大对高周转项目的比例，提高资产周转效率，对冲毛利率下滑带来的影响。公司或将继续优化业务结构，优先选择高质量项目，我们预测公司 ROE 将保持长期稳定。

　　中国建筑是最早实施股权激励的建筑央企，先后于 2013 年、2016 年、2018 年和 2020 年共公告了四期限制性股票激励计划。其中，公司于 2020 年 12 月 24 日公布第四期股票激励计划，以授予价格 3.06 元/股向 2765 名激励对象授予 A 股限制性股票 91203.6 万股，进一步扩大股权激励范围。此次股票激励方案授予股数占目前总股本的 2.17%，规模超过前三期。我们认为，公司股权激励不断加码，有助于释放公司增长潜力，彰显了公司长期发展信心。激励与业绩挂钩，有利于激发企业员工积极性与创新性，此外，授予条件相当于底部参考值，对于业绩有一定支撑。

　　2021 年第四期股权激励进一步放宽，净资产收益率要求从不低于 13.5%下调至不低于 12%，净利润三年复合增长率从不低于 9.5%下调至 7%。公司下调授予条件主要考虑当下受国际贸易摩擦和国际金融形势变化，以及新冠肺炎疫情的持续影响。2021 年基建业务和房地产投资压力随着逆周期调节政策力度减弱而放缓，因此本次业绩指标的下 调，既对冲了未来市场的不确定性，也保留了业绩上行的潜力。

　　公司实施多元化中长期激励，持续激发核心骨干队伍的积极性。自公司股权激励计划授予以来，公司超额完成各项解锁条件，多项指标远高于股权激励要求的标准。目前公司已经解锁四期计划，促进公司长远发展。

　　我们预计在股权激励下公司未来三年业绩有望保持持续增长，有望激发公司提升盈利能力。我们预计在明年公司将择机发行第五期股权激励，股本规模将进一步扩大，将超过第四期规模。

　　信用评级是公司社会信用体系建设的重要内容，是进行融资活动的基础。本章节我们首先分析了公司这几年的综合债务融资成本，以对公司偿债压力做初步的认识。其次从久期角度分析了公司财务风险的大小，接着分析了公司永续债发行和到期情况，进一步了解公司未来可能面对的偿债压力。最后我们对公司现金流做了深入剖析，从数据出发分析公司如何管理和运用现金流。

　　我们对信评比较关心的问题展开了充分分析，并采用自己研发的融资成本计算模型、久期计算模型以及调整的现金流量模型展开研究，以期为市场提供更为详细和深入的结论。

　　我们从财务费用出发，首先计算有息负债融资成本。我们以短期借款、长期借款、应付债券以及长期应付款等有息负债的平均余额作为分母，以财务费用中的利息支出作为分子，计算出债务融资成本。金额我们计算永续债融资成本，以其他权益工具平均余额作为分母，以应付永续债股利作为分子进行计算。然后将债务融资成本和永续债融资成本按照有息负债和永续债余额进行加权，计算出综合债务融资成本。

　　公司综合债务融资成本近五年呈现先升后降的趋势。2016 年综合债务融资成本为 4.51%，2021 年下降至 4.22%，成本有所下降。2018、2019 年融资成本有所上升可能和 PPP 项目增多有关，2019 年之后得益于国家持续降息，公司的借款利率也随之下降。目前我国经济下行压力较大，国内外疫情反复，央行也在 22 年年初再次降息以刺激经济。但未来央行是否会继续降息以及降息的幅度有多大，与国内外经济环境的变化息息相关。

　　公司大部分有息负债为长期借款，长期借款中质押和抵押借款占比较高，公司质押抵押借款主要随着业务的增长、PPP 项目的持续开展，对于长期资金需求持续不断扩大，以支撑项目的资金运营。和中国铁建相比，公司质押和抵押借款绝对值较大，或因公司营业规模较大，铁建质押抵押借款物主要是关于新能源及环保项目。

　　此外，21 年央行正式推出碳减排支持工具，对金融机构向碳排放重点领域符合条件的碳排放，按本金的 60% 提供资金支持,利率为 1.75%；支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，撬动更多资金促进碳减排。从银行利差角度看，碳减排出台前后商业银行给央企所得利差变动大于民企，因此我们认为商业银行更有动力给央企国企，大型国企在该政策下受益更大。此外在适用范围“泛化”风险下，大多数银行不具备测度产生的碳减排数量信息的专业能力，只能依靠第三方机构提供服务。国企央企上市公司信用良好，包装和完善相关项目的主观能动性较强，因此存在天然的额度优势。

　　近年来公司积极发展碳减排项目，如装配式建筑、BIPV等项目，这些项目高度符合绿色再条件，同时自身信用条件良好，所以很有可能获得融资，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。

　　我们首先分别分析资产久期和负债久期的情况。公司 2018 年资产久期较 2015 年有所增加，这主要是由于公司 PPP 项目大幅增加导致长期应收账款、长期股权投资和无形资产占比较大进而导致资产的回收期延长。2021 年相较于 2018 年表现出更强的增加趋势，一方面是公司 PPP 项目资金收回较慢，合同资产余额仍较大，另一方面，部分 PPP 项目已进入运营期，公司无形资产大幅增加。公司负债久期逐年上升，其一是因为应付账款增速较快；其二是因为公司长期借款规模大幅上涨。

　　我们将公司负债久期/资产久期的合理线，此时企业负债的到期时间长于资产到期时间，企业资金运作较为灵活。可以看到，公司 2015、2018 和 2021 年的负债久期/资产久期均大于 1.2，说明公司的财务风险较小。

　　自 2015 年 PPP 形式的项目推出以来，公司承接了大量基础设施建设项目，由于 PPP 项目的建设周期长，占用资金多，回款较慢，公司 18 年负债久期与资产久期的匹配度有所下降。2018 年后在 PPP 政策变动及宏观融资环境偏紧等影响下，公司承接的 PPP 项目有所减少，随着融资成本的降低，公司长期借款金额有所增加，因此两者的匹配度有所好转。

　　随着公司承接的 PPP 项目开始运营，公司资产久期有所提高。但随着 PPP 项目的资金逐步收回，公司的合同资产金额会有所降低，缩短资产的回收期。随着公司综合债务融资成本的降低，长期借款金额预计仍会有小幅增长。

　　未来，预计公司重点关注存量资产的盘活工作，强调地产业务的高周转，不断加大地产业务的周转率。因此综合来看，公司的负债久期和资产久期匹配度有向好趋势。

　　对比中国中铁和中国铁建，中国建筑的加权平均久期相对大于其他建筑央企。主要因为中铁、铁建有如高速公路等资产，因此资产久期非常大，负债久期相对较小，因此加权平均久期会小。但是中国建筑公路铁路等业务相对较少，因此加权平均负债久期相对较大。中国建筑地产业务较多并且强调高周转的地产业务，因此地产业务周转相对较快，资产久期会相对较小。

　　2018 年，国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国资委要求建筑央企资产负债率 2020 年前降到 75%以下。永续债由于没有到期日，发行人没有偿还义务，因此归属于所有者权益计入其他权益工具科目，发行永续债会在一定程度上降低杠杆，减轻公司的偿债压力。公司永续债重置利率年限一般在 3-5 年，公 司一般会跳息日前赎回。

　　在 18、19 年降杠杆压力作用下，公司股份及子公司永续债发行规模迅速扩大，2021 年股份公司永续债期末余额 100 亿元，2022 上半年规模基本与 21 年持平。22 年上半年永续债总规模为 781.71 亿元，股份公司 100 亿元，子公司永续债余额为 681.71 亿元（体现为少数股东权益）。在 18 年后公司面临降杠杆压力，永续债发行明显增多， 2020 至 2021 年随着公司将杠杆降低至管控线以下，公司永续债发行增速显著下降。

　　22 年上半年公司股份和子公司的永续债余额为781.71亿元，我们以此为基础用2022H1 数据为基础，假设公司未来不发行永续债，且所有永续债均在第一个跳息日（发行3-5 年时）赎回，预测了公司未来 5 年的永续债规模。可以看到大多数可续期债券将在22 年、24 年到期，公司在该两年将面临着较大的偿还压力。后续随着永续债逐渐到期，到2024年永续债余额为 0 亿元。

　　我们具体以22年半年报中资产负债表为基础，测算了仅受偿还永续债的到期影响，未来 5 年的资产负债率，22年至26年预计分别为：74.92%、75.15%、75.88%、75.88%、75.88%。

　　现金流是保障企业正产生产经营的血液，是决定企业能否正常偿还债务的关键。因此我们先整体分析公司现金流的总体情况，然后对经营活动、投资活动及筹资活动展开详细分析，以期了解公司现金流的实际情况。公司近年来承接了大量的 PPP 项目，而是通过建立 SPV 公司的形式进行建设和运营工作，这就导致公司投资活动的现金流量大幅增加，但根据是实质重于形式的原则，为避免信息失真，我们将与 PPP 项目有关的投资支付的现金重分类进经营活动现金流，得出调整后的经营及投资活动现金净流量，以此来更加准确、真实的分析公司现金流的变化情况。

　　总体来看，16 年至 19 年公司调整前后的经营活动及投资活动现金流差异较大。其中，公司调整后的经营活动及投资活动现金流量除 17、18、19 年均为正值。2016 年经营活动现金流表现最好为 850.4 亿元，或因在货币政策宽松的环境下，公司地产业务销售金额快速增加，同时积极开展清收清欠工作，经营活动现金流明显提升。2017 年后，由于受到公司 PPP 项目数量增加而导致项目回款周期延长，因此 17 年至 19 年经营活动现金流净额为负数。2020 年后现金流金额有所转好，或因公司房地产业务投资受到销售的制约，20 年公司地产开发投入低于回款金额使得房地产开发实现了净流入。另一方面公司 PPP 项目进入了收获期，前期投资的项目陆续进入回款期。

　　从经营活动现金流量来看，公司销售商品、提供劳务的现金流稳定地大于购买商品、提供劳务支付的现金，说明公 司从采购到生产再到销售的节奏较为稳定。

　　2010 年至 2021 年公司收现比均高于付现比，整体呈现波动上升态势。我们进一步考量收现比、付现比情况，公司收现比、付现比均在 1 左右，其中 2020 年付现比达到 1.04，说明当期公司在销售端，应收款项的现金收回比较及时，足以支付供应商或农民工的费用，对下游客户的议价能力较强。

　　此外，公司通常会根据收款金额决定付给供应商和农民工的金额以平衡企业现金流，公司付现比自 2015 年以来一直 呈上升趋势，近几年收付现比差额有收窄的趋势，2020 年后付现比增加一方面是受 20 年 5 月 1 日起实施的《保障 农民工工资条例》影响，《条例》规范了农民工工资支付行为，公司在十三五期间未支付的薪酬在 2021 年集中兑付；另一方面根据财政部会计准则解释第 14 号的要求，处于建设期的金融资产模式核算的 PPP 项目的现金流出由计入 投资活动改为计入经营活动。

　　从投资活动来看，公司处置固定资产等回收的现金金额较小，除了2020年回收的金额达到32.77亿元外，其他各年收回投资收到的现金流入均小于30亿元。

　　相比公司投资支付的现金和构建固定资产支付的现金规模较大，2017年至2021年构建资产支付的净流出为174.18、186.24、204.37、494.98、311.18亿元，主要是与公司不断加大基础设施有关，特别是早期承接了大规模的PPP项目，对合营联营企业及相关结构化主体投资增加所致。

　　20年和21年增长一方面是因为公司工程项目增多，配套的生产设备、设施建造和技术升级支出增多。

　　从公司筹资活动来看，取得长期与短期借款是公司资金的主要来源。公司发行债券或其他权益工具收到的现金远远低于取得借款收到的现金。公司的借款 18 年以来出现明显的增长，近四年均超过了 1500 亿元，或因公司近几年收到地产行业政策影响，国家管控房地产行业，涉房业务发展得不到支持，因此公司直接融资较难，经营活动收现效 果不太好。但又需要大量的资金进行基建建设项目的投资，因此近两年借款利率的降低也进一步提高了公司借款融资的积极性。

　　公司的正常生产经营及投资活动需要筹资活动作为协调和补充，因此未来公司三项现金流仍会保持互补发展的趋势。经营活动现金流方面，公司近几年不断加强清收清欠工作，公司未来的经营活动现金流有好转趋势；投资活动现金流方面，对于广阔的基建和能源建设市场，公司未来仍会保持或进一步加大基建和能源项目的投资，但是 PPP 项目目前已经有下降的趋势，所以未来公司投资支付的现金或保持稳步增长的态势；筹资活动现金流会继续为投资活动和经营活动保驾护航，并且会受到宏观经济环境的影响。

　　近期出台了恢复上市房企和涉房上市公司再融资的政策，允许涉房上市公司再融资，要求再融资募集资金投向主业。此前，公司受涉房融资监管，无法在 A 场进行再融资。此次融资政策变化将为后续扩张带来实质性利好。我们预计未来公司为了提高直接融资比例对股价可能有更大的诉求。

　　基于全文的分析，我们整理出通过精细化研究探索出的传统方法难以发现的12条结论，供投资者参考。

　　1. 从公司新签订来看，中国建筑新签订单额领先于其他建筑央企，并呈现稳定增长趋势。公司的新签订单 2016 年至 2021 年的复合增长率为 13.43%。对比其他建筑央企，复合增长率相对较小是因为公司业务规模已经最大。随着国内稳增长政策影响，预计未来基建业务订单将进一步释放，整体订单额会呈现稳定增长态势。

　　2. 新签订单与收入时滞 1 季度的匹配性相对较强，推测原因是与公司的房建业务有关，中国建筑转换时间短，受益于公司的房建业务占比较大，而房建业务工期普遍短，开工迅速。

　　3. 由于原材料的持续增长和国家政策调控影响，房建业务中住宅类订单有所下降。预计未来公司房建业务订单仍将呈现小幅下降趋势，并逐渐向医疗设施、工业厂房等项目转移。在稳增长的大背景下，以“两新一重”为主要方向的基建行业将会在政策驱动，未来基建业务订单将呈现上升趋势。随着房地产调控政策“三条红线”和“集中供地”等政策正式实行，行业将逐渐从增量模式转化为存量模式发展，未来地产业务订单可能会进一步下降。

　　4、中建各工程局经营情况差异较大。未来中建三局和八局净利润和营业收入预计继续稳定增长，受益于公司坚持创新驱动，引领行业发展。在基建业务稳增长的政策下，中建一局和中建新疆建工营业收入和利润将进一步提升。受国资委对杠杆的控制和成本费用上涨影响，中建四局、六局、七局的房建业务净利润和营业收入可能小幅下降。

　　5、未来地产业务收入、毛利率可能仍会有所下滑。公司仍紧跟国家政策调控，“房住不炒，限房限购限价”的政策，因此行业政策趋严、并随着疫情的反复，我们预计未来地产业务仍然可能受到国家房地产的调控政策影响，出现一定波动。

　　6、公司一直实施“专业化”策略，专业板块业务发展速度不断加快。其专业化板块涵盖钢构、路桥、轨交等板块，总体保持良好的发展势头南宫NG28。随着 2021 年中国经济的持续恢复，国家实施“六个稳”政策，有利于基建业务发展，市政、铁路、路桥、轨交新签合同将进一步增长。

　　7、公司研发费用表现出显著的增长趋势。或因公司近几年聚焦绿色建筑、智慧建造和建筑工业化，加大研发投入。自 2018 年后，受国资委发布对央企研发考核指标，鼓励企业加大研发投入，同时税收上减免政策较多，因此公司紧跟国家政策步伐，在未来不断加大研发投入，研发费用率还会提升。

　　8、公司在 2021 年计提的信用和资产减值损失金额较大，或因受疫情扰动和地产持续调控等影响导致旗下的地产业务出现大幅度亏损，房产开发成本回收困难，从而计提了大量减值。未来，我们预计公司可能仍会计提一定规模的减值。

　　9、目前公司已经解锁四期计划，股权激励不断加码，有助于释放公司增长潜力，彰显了公司长期发展信心。激励与业绩挂钩，有利于激发企业员工积极性与创新性，此外，授予条件相当于底部参考值，对于业绩有一定支撑。自公司股权激励计划授予以来，公司超额完成各项解锁条件，部分指标远高于股权激励要求的标准。预计未来将择机发行第五期股权激励，股本规模将进一步扩大，将超过第四期规模。

　　10、公司综合债务融资成本近五年呈现先升后降的趋势。2016 年综合债务融资成本为 4.51%，2021 年下降至 4.22%，成本略有下降，主要得益于国家持续降息，公司的借款利率也随之下降。此外,公司未来规划的绿色建筑项目高度符合绿色再条件，同时自身信用条件良好，所以很有可能获得融资，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。

　　11、随着公司承接的 PPP 项目开始运营，公司资产久期被带动提高。但随着 PPP 项目的资金逐步收回，公司的合同资产金额会有所降低，缩短资产的回收期。随着公司综合债务融资成本的降低，长期借款金额预计仍会有小幅增长。未来，公司重点关注存量资产的盘活工作，强调地产业务的高周转，不断加大地产业务的周转率。因此综合来看，公司的负债久期和资产久期匹配度有向好趋势。

　　12、2021 年公司将资产负债率控制在 75%以下，发行永续债是公司近两年降低杠杆的主要方式，未来公司会逐步减少永续债的发行。我们具体以 22 年半年报中资产负债表为基础，测算了仅受偿还永续债的到期影响，未来 5 年的资产负债率，22 年至 26 年预计分别为：74.92%、75.15%、75.88%、75.88%、75.88%。

　　13、未来公司三项现金流仍会保持互补发展的趋势。近期出台的上市房企和涉房上市公司再融资的政策，允许涉房上市公司再融资，要求再融资募集资金投向主业。此前，公司受涉房融资监管，无法在 A 场进行再融资。此次融资政策变化将为后续扩张带来实质性利好。我们预计未来公司为了提高直接融资比例对股价可能有更大的诉求。

　　公司房建业务逐步多元化，对住宅市场依赖度降低，并逐渐向医疗设施、工业厂房等项目转移。随着房地产行业进入存量时代，投资增速放缓，房建市场激烈竞争，我们预测公司 2022-2024 年公司房建业务的营收增速分别为 13%、9.2%、9.0%。

　　在稳增长的大背景下，以“两新一重”为主要方向的基建行业将会在政策驱动，资金支持和短期项目需求多方面加持下迎来持续性向好，我们预计基建总需要在未来 1-2 年内有较强的支撑。并且基建业务可以帮助公司优化业务结构、实现转型升级的关键，有助于公司经营质量的提升和实现基建业务拓展目标。我们预测公司 2022 年至 2024 年公司基建业务的营收增速分别为 15.0%、11.7%、11.7%。

　　随着房地产行业将逐渐从增量模式转化为存量模式发展，公司坚持“房住不炒”方针，减少了施工面积和投资金额，未来地产业务订单可能仍会进一步下降。我们预测 2022-2024 年公司房地产开发的营收增速分别是 8%、7%、6.7%。综上，公司 2022 年至 2024 年总收入增速为 12.6%、9.4%、9.2%

　　公司房建业务结构逐渐优化，住宅类订单占比有所下滑，医疗设施、工业厂房等项目占比增加。因此在地产政策下行冲击下，公司的房建业务受冲击影响相对有限。未来公司的房建业务毛利率仍将受到国家政策影响小幅波动，2022-2024 年我们预测房建业务的毛利率分别为 7.3%、7.8%、8.0%。

　　随着稳增长政策的影响下，公司基建业务增长速度较快。随着“全面加强基建投资”的国家战略指导下，未来基建业务毛利率将逐年增长，2022-2024 年我们预测房建业务的毛利率分别为 11.3%、11.5%、11.8%。

　　2020 年后房地产行业受去库存和土地溢价等影响，毛利占比有所下滑，地产政策进一步强化，公司地产业务毛利率将下降。2022-2024 年我们预测房地产开发业务的毛利率分别为 19.5%、17.3%、16.0%。

　　我们预测公司 2022 年的销售费用率将受到地产行业销售额下降影响，销售费用率将下降至 0.3%。此外，公司营业结构不断优化，销售成本将控制得更好，未来销售费用率仍有下降趋势。公司加强管理费用率管控，22 年上半年运营管理费同比下降 25%，我们预计由于公司优秀的管理能力和公司管理费用率将持续下降。于受国资委鼓励企业加 大研发投入，公司紧跟政策步伐，不断加大研发投入，积极研发绿色建筑、新能源等，研发费用率预计也将保持增长趋势。财务费用率或因利息费用及汇兑损益小幅增加。

　　公司 2022 年上半年投资收益为 36.09 亿元。近几年公司疫情影响投资收益受有所下降，随着疫情逐渐好转以及公司投资运营项目进入运营期，投资收益将恢复至疫情前水平。目前公司子公司发行新的永续债有所下降，推测未来少数股东损益/净利润将逐年下降。

　　受全国固定资产投资增速放缓、地产行业波动及国内外疫情影响，公司订单增速存在一定波动，但仍行业领先。

　　“十四五”期间公司继续加强对订单质量的重视，房建业务由增量业务向存量业务转变，积极开拓新基建业务，降低杠杆、盘活存量资产助力公司地产业务。公司重视研发投入，在形成高质量发展动力的同时起到显著降税效果。

　　目前公司在手订单充足，股权激励、市占率的逐步提升有助于公司提质增效，未来业绩有望继续稳定增长。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.39、1.52、1.66 元/股，对应的 PE 为 4.2、3.9、3.5 倍。

　　1.海外项目进度不及预期。海外疫情持续反复，加大了海外市场经营的难度、市场开拓难度，增加项目成本及工期压力，可能会对公司海外业务造成持续性影响。

　　2.房地产业务不及预期。房地产行业销售增速持续下行，叠加疫情影响居民消费支出意愿，后续行业销售成交持续低迷，则可能导致公司房地产业务销售额增速下降，影响公司未来收入增速。

　　3.原材料价格上涨风险。原材料价格大幅上涨，可能影响房建业务及基建业务的毛利率，从而影响公司的净利润增速和业务发展。

　　4.过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。大建筑央企的估值变化受行业政策影响较大，过于聚焦基本面的细节研究可能对大央企股价的边际影响不大。

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