五金近期，“某系”公司定融产品暴雷，出现的大量违约、超期兑付的情况引发了社会热议，一时间，网上开始充斥着大量所谓内部消息以及录音录像，负面短时间之内甚嚣尘上。但至今“某系”公司尚未出台相关兑付政策和补救措施，投资者的利益能否得到妥善保障仍是未知数。那么究竟什么是定融产品，相关主体之间的法律关系为何，投资者应如何维权，此文就该些问题进行简要分析。

　　定向融资金融产品，简称定融产品，通常是指：依法成立的企事业单位法人、合伙企业或其他经济组织通过金融资产交易所（以下简称金交所）平台以非公开发行方式向特定投资者进行的特定融资，并约定在一定期限内还本付息的融资产品。

　　定融产品的融资方向特定群体发起的融资产品，仅仅需要在地方金交所备案就可以发行。定融产品不公开发行，具有私募产品的特性。一个定融产品通常包括发行方，投资方，承销商（指负责销售定融产品的组织或机构，下同。据笔者所知，现存定融产品中并不必然存在承销商，常以“服务商”名义提供简单中间服务），受托管理人、增信方，金交所等主体。

　　定融产品与常见的金融产品如私募、信托等在监管规范方面有着很大的区别，根据中国人民银行等四部门于2020年6月发布的《标准化债权类资产认定规则》，定融产品通常被认定为非标准化债权类资产，相对于市场上常见的诸如私募基金、信托、资产支持证券等标准化产品有《证券投资基金法》《信托法》《私募投资基金监督管理条例》、资管新规等明确的法律法规及监管规定约束，定融产品因其法律性质的模糊导致其处于监控的真空地带，这对投资者维权以及法院审理带来了一系列问题与阻碍，因此，明确定融产品的性质以及建立有效的监管规范迫在眉睫。

　　在讨论投资者维权路径之前，首先需要厘清定融产品的交易结构以及参与主体之间的法律关系。如今市面上的定融产品常见交易结构如下：

　　投资者与发行人的法律关系为何，实践中一直有着两种截然不同的观点：一种观点认为双方是委托理财法律关系，如：上海市浦东新区人民法院（2019）沪0115民初20045号、（2019）沪0115民初18708号判决书；另一种观点则认为双方属于借贷法律关系，如：苏州市吴江区人民法院（2019）苏0509民初4299号、上海市松江区人民法院（2020）沪0117民初16033号判决书。

　　根据近年裁判案例，认定为后者的法院占多数，这应是主要考虑到定融产品存在着如下特征：1.定融产品的定义中包含了“一定期限”以及“还本付息”的字眼，认购合同中也通常载明了固定的收益率以及到期日还本并支付预期收益的保本保息条款，这更加符合借贷法律关系的特点。

　　2.定融产品认购合同中对发行人发行资金的用途一般仅约定“用于补充发行人的流动资金”，发行人对于发行资金拥有独立的支配权；而在委托理财法律关系当中，受托人如何支配资金要受到委托人的约束，如何管理资金受到委托人指令的影响，这明显与发行人融资的初衷不符。

　　3.投资者认购定融产品后，会直接或通过承销商（服务商）、销售机构将资金转入发行人账户，资金所有权也随之转让；而在委托理财关系中，委托人与受托人仅构成委托代理关系，委托人一般会将资金放至其名下或其指定的某一账户，委托人并不具有转移账户内资金所有权的意图，因此这也与认购合同中的模式有着很大的差别。

　　金交所全称为金融资产交易所，是指经地方人民政府批准设立，由地方金融局监管的金融资产交易服务平台，同时也是定融产品的备案登记平台。

　　一般情况下，金交所会出现在认购协议当中，但并不作为合同当事人，仅在其中约定一系列免责条款，如：发行人和投资者在本协议下的一切融资或投资行为所产生的法律后果和法律责任由发行人和投资者自行承担；发行人和投资者授权并委托×××（某金交所）根据本协议所采取的全部行动和措施的法律后果由发行人和投资者自行承担，与×××（某金交所）无关，×××（某金交所）也不因此承担任何责任……等。因此，金交所与投资者之间并不存在直接的法律关系。

　　金交所作为由地方人民政府监管的金融机构，因其缺乏全国统一的立法约束和各地方金融监管部门执法标准不统一，经常处于“法外之地”。

　　一般来说金交所的职责可以参考以下监管文件：《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》（清整联办【2018】2号）：“金融资产类交易场所应制定投资者(包括交易类业务的买方)适当性制度，且投资者适当性标准不低于《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会中国证券监督管理委员会国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发【2018】106号)要求的合格投资者标准，并在开户环节对投资者进行实名校验、风险识别能力和风险承担能力测试。”《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》（清整联办【2020】14号）：“金交所要严格投资者适当性管理，不得向个人（包括面向个人投资者发售的投资产品）销售或者变相销售产品……”。

　　也就是说，虽然金交所并不直接向投资者销售定融产品，但投资者需要先通过金交所的资质审核，才能购买特定的定融产品。该《通知》还对金交所经营活动的范围进行了限制：“金交所的经营活动应当限于注册地省级行政区域内，注册地、实际经营地、服务器所在地应当保持一致；使用第三方云服务器的，服务器及业务数据应当存放在境内。不得在注册地所在省级行政区域以外设立子（分）公司、办事处等展业机构，不得通过与互联网平台合作等方式在省级行政区域展业，不得为异地企业发行产品。”

　　由于金交所的门槛越来越高，一些“伪金交所”便应运而生，它们未经国家金融监管部门或省政府批准，打着金交所旗号变相从事金融资产登记、备案、结算等，名称中带有“产登”“产权登记”“产交”“产权交易”“产融”“产金”“产权服务”等字样的企业，未经国家有权部门许可，变相开展金融资产登记、备案、信息发布、交易、结算等服务，直接或间接为各类发行和销售非标融资产品的企业提供融资通道和进行增信。实践中，这些“伪金交所”一般不会对发行人资质进行审查，因此对投资者的保障性极低。因此，通过“伪金交所”挂牌备案发行的理财产品会有着严重的涉众金融风险。此次“某系”的暴雷，“伪金交所”也起到了推波助澜的作用。

　　近日，深圳市地方金融监督管理局官网已经发布风险提示，提醒广大投资者警惕并远离“伪金交所”相关风险，提及“按照有关规定，除中央金融监管部门批准设立的交易场所外，其他产权交易场所、金融资产交易场所及‘伪金交所’不得以登记、备案、挂牌交易、信息发布、信息服务等各种名义，直接或间接为各类发行和销售非标债务融资产品提供服务和便利。”。

　　虽然受托管理人在实践中也有可能会出现在认购协议当中，但是其并不是定融产品债权债务关系的直接主体。一般情况下，除非相关协议中明确写明受托管理人与发行人承担共同还款责任或者担保责任等，受托管理人与投资者的法律关系仅是合同或者居间法律关系，其义务大多来源于合同的约定。受托管理人在托管协议中通常会约定：作为定向融资计划受托管理人将代表全体定向融资计划持有人（投资者）向发行人和定向融资计划差额补足义务人（如有）进行追索。一旦发生违约事项，若协议无相反约定，投资者可越过受托管理人直接向发行人提起诉讼请求。

　　增信方与发行人联系紧密，一般通过对外担保、提供抵押物或者提供差额补足承诺函的方式对发行人发行定融产品增信，以此来吸引投资者。若定融产品存在增信方，那么增信方会通过对定融产品单独提供差额补足承诺函的方式提供增信措施，并在其中约定相关增信措施的条款，在定融产品无法兑付时，投资者可以依据此条款要求增信方承担担保、差额补足责任。但是在实践中，因为发行人与增信方的高度关联性，在发行人资金链出现问题时，一般也会导致增信方同时失去偿债能力，因此需要投资人谨慎评估投资风险。

　　提起违约之诉一般是投资者最先想到的诉讼路径，只要投资者与上述主体存在合同关系，就可以通过审查对方是否具有违约事由提起诉讼。对于发行人与增信方而言，投资人一般会起诉要求其返还投资本金、利息、律师费等，但若该定融产品大方面“暴雷”，投资者即使胜诉，也难以拿回投资款。

　　《九民纪要》第74.条：“金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以根据《民法总则》第167条的规定，请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。发行人、销售者请求人民法院明确各自的责任份额的，人民法院可以在判决发行人、销售者对金融消费者承担连带赔偿责任的同时，明确发行人、销售者在实际承担了赔偿责任后，有权向责任方追偿其应当承担的赔偿份额。金融服务提供者未尽适当性义务，导致金融消费者在接受金融服务后参与高风险等级投资活动遭受损失的，金融消费者可以请求金融服务提供者承担赔偿责任。”

　　根据前述条款，除发行人之外，定融产品的承销商、销售方以及受托管理人、金交所作为金融产品的销售者、金融服务的提供者都具有适当性义务，若其未尽适当性义务而导致投资者未充分或者错误了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的，应当承担损害赔偿责任。

　　实践中已有不少投资人对发行人提起违约之诉时，将金交所列为共同被告，要求金交所承担补充清偿责任，如：（2019）苏0106民初8951号、（2019）浙0205民初2048号判决书，但是均未得到法院的支持，理由为金交所并不为合同缔约方，不就交易本身承担任何法律上的义务或者责任，亦不承担任何书面协议外的推定义务或责任。但是投资者在诉讼时，并未向法庭提交金交所负有适当性义务的法律依据，法院也没有让金交所举证证明其已经尽到了相关适当性义务。因此投资者能否根据前述清整联办等相关文件证明金交所具有适当性义务并以此为由向金交所索赔还需要继续关注法院的审判实践。

　　1.是否对投资者进行风险测评和分类。《私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条规定，私募基金管理人自行销售私募基金的，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件；应当制作风险揭示书，由投资者签字确认。即承销商应当举证证明自己对投资者进行了风险测评和分类，以说明其履行了适当性义务。

　　2.是否向投资者告知说明金融产品具体情况，充分履行告知说明义务。《中华人民共和国证券投资基金法》第一百零三条规定，基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，应当具有合理的依据，对其服务能力和经营业绩进行如实陈述，不得以任何方式承诺或者保证投资收益，不得损害服务对象的合法权益。即承销商应向投资者充分说明产品的运作方式，并如实揭示风险，不得明示或者暗示产品保本保收益等。

　　3.承销商是否将适当的产品销售给适当的客户，以满足合理推荐、适当销售的义务。《中华人民共和国证券投资基金法》第九十八条规定，基金销售机构应当向投资人充分揭示投资风险，并根据投资人的风险承担能力销售不同风险等级的基金产品。即承销商应根据投资者的风险承担能力销售产品，而不应来者不拒。

　　因定融产品与基金产品的运作方式存在差距，因此承销商的适当性义务也会有些许不同，但这也给投资者维权带来很大的参考价值，比如承销商存在未对投资者进行风险测试、未充分履行说明义务而使投资者错误理解定融产品的性质、收益和主要风险因素等，可以考虑起诉承销商承担损害赔偿责任。

　　实践中定融产品的受托管理人与承销商存在重叠的情况，因此受托管理人的适当性义务也可以参考前述承销商，但是受托管理人除有可能在发行期间发挥作用之外，更多的是在产品存续期间发挥作用。管理人应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。因此投资者若有证据证明受托管理人未勤勉尽责、未公正履行受托管理职责，也可根据其义务履行的程度、造成损害的大小来要求其承担赔偿责任。

　　*文康律师鞠蕙聪、光大银行青岛分行投行部总经理杨毅、某产权交易所风控总监王智勇对本文亦有重要帮助。

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